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Notiziario Marketpress di
Martedì 25 Gennaio 2005
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REPORT OBBLIGAZIONI SOCIETARIE – UNION INVESTMENT 1° TRIMESTRE 2005 |
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Milano, 25 gennaio 2005 - Andamento del mercato - I differenziali di rendimento dei Corporate Bonds rispetto ai titoli di stato si sono rimasti a livelli piuttosto bassi nel corso degli ultimi 12 mesi. In un tale fase di calo dei rendimenti le obbligazioni emesse da società del segmento benchmark hanno evidenziato i risultati migliori premiando gli investitori (come già accaduto nel 2003) con un rendimento del 7%. I rendimenti delle obbligazioni corporate vantano, attualmente, un premio rischi piuttosto basso (in media gli spreads sono di circa 50 punti base). Ció é da attribuire principalmente al forte miglioramento della situazione economica e al buon adamento dei giudizi/ratings caratterizzato da numerosi upgrades e da un corrispondente calo di downgrades. La riduzione dell´indebitamento di molte societá si riflette in minori Defaulfs e insolvenze. Infine, un contributo positivo é stato dato anche dalla minore volatilitá sui mercati azionari. Il segmento corporate é sostenuto anche da fattori di tipo tecnico: con un basso livello dei tassi d’interesse, sono soprattutto gli investitori istituzionali a sostenere la domanda di tali titoli mentre, al contempo, le necessitá finanziarie delle societá sono diminuite rallentando l´attivitá di nuove emissioni. La vivace ripresa delle attivitá di fusioni e acquisizioni non ha avuto impatti particolari sul mercato. Outlook: sono stati registrati importanti progressi nella riduzione dei debiti e nel risanamento dei bilanci con una costante e trasparente attivitá di emissione da parte delle aziende accompagnata all´estinzione di vecchi crediti e da una minore attivitá di fusioni e acquisizioni. Il tutto dovrebbe contribuire a mantenere bassi i livelli degli spreads anche nei prossimi mesi e sostenere le quotazioni del mercato dei Corporate Bonds. Inoltre prevediamo che il numero delle insolvenze sia destinato a stabilizzarsi. Un possibile impatto estremamente negativo potrebbe venire da un forte rallentamento della congiuntura mondiale o da una politica particolarmente aggressiva da parte della Fed. Stimiamo che i rendimenti delle obbligazioni corporate si mantengano contenuti. I fondi Unieurorenta Corporates e Unirentacorporates rappresentano i prodotti piú adatti per gli investitori che abbiano un orizzonte temporale di medio/lungo termine; invece Unieurokapital Corporates é ideale per chi abbia un’ottica di breve termine e offre maggiore sicurezza in caso di rialzi dei tassi. Il fondo Unirenta Highyield, avendo come focus le obbligazioni corporate ad elevato rendimento (appunto high yield) é adatto invece per investitori con una maggiore propensione al rischio. Analisi dei singoli settori - Settore bancario europeo: Il settore bancario europeo vive una fase positiva: grazie a minori accantonamenti per insolvenze, proventi straordinari e misure volte alla riduzione dei costi gli utili degli operatori di settore sono cresciuti, segno della migliore situazione é il numero maggiore di upgrades. Il peso degli interessi come fattore che incide sugli utili dei maggiori istituti di credito bancario é inferiore al passato, mentre un tema importante in europa é rappresentato dal termine delle garanzie statali per le banche regionali tedesche, ciò inciderá notevolmente in termini di competitivitá verso banche private o gruppi stranieri. Outlook: Se confrontati alle obbligazioni del settore industriale, particolarmente interessanti risultano soprattutto i titoli bancari subordinati (Tier 1, Upper Tier 2, Lower Tier 2), nonostante questo settore, giá nel corso del 2004, sia cresciuto in modo più che proporzionale. Per quanto riguarda invece i titoli dei grandi gruppi, non é riscontrabile, a nostro avviso, un potenziale di crescita particolarmente elevato. Banche e Brokers statunitensi: Sul mercato americano le attivitá di fusione sono in netta ripresa cosi come al numero di ratings positivi, il tutto ha ovviamente un impatto positivo sul settore. Vi sono peró anche elementi negativi: la dinamica degli utili é in calo e potrebbe verificarsi un rallentamento della crescita degli istituti di credito ipotecario. Il segmento Brokerage vede i suoi margini sotto pressione, tuttavia rating e la visione del settore sono destinati a mantenersi positivi. Settore assicurativo: Il clima per le societá assicurative dovrebbe mantenersi stabile: grazie all´aumento e alla crescita dei volumi dei premi assicurativi registrati negli ultimi anni, le riserve tecniche d´accantonamento (malgrado gli eventi catastrofici) si sono mantenute ad un buon livello.. Il trend rialzista dei tassi d´interesse consente alle societá assicurative di applicare un premio/rischio maggiore sia nell´ambito delle assicurazioni vita che danni e tutto ció consentirebbe di conseguire, in futuro, elevati redditi di capitale. Per contro va anche detto che i cambiamenti nell´ambito legislativo e normativo (Ifrs per le societá europee e norme di Risk-based-capital per le societá britanniche) hanno causato una maggiore volatilitá degli utili delle societá assicurative rendendo difficile il confronto delle varie societá all´interno del settore stesso. Outlook: Nonostante l´espansione degli spreads crediamo che molti titoli del settore abbiano un potenziale di performance interessante, preferiamo, in particolare, i titoli assicurativi subordinati (Insurance Sub) rispetto ai titoli bancari subordinati in quanto offrono un differenziale di rendimento maggiore. Settore utilità: Nonostante la forte regolamentazione che interessa diversi comparti di questo settore, le societá utility sono ancora in grado di generare utili costanti, che permettono di proseguire con l´ammortamento dei debiti. All´interno del settore sono in atto operazioni di ristrutturazione grazie alle quali le societá cedono laree che non strategiche per il “core business”. Il trading dei certificati d´emissione così come le nuove regolamentazioni in Germania e Gran Bretagna non hanno finora avuto alcun impatto sui risultati aziendali. Le diverse acquisizioni operate nell` Europa dell´Est (regione caratterizzata da grandi privatizzazioni) determinano un rallentamento del processo di riduzione dell´indebitamento aziendale nel medio termine. Outlook: per i portafolgi obbligazionari corporate le emissioni delle utility rappresentano un investimento stabilizzatore grazie al basso livello di rischio che offre spreads minimali rispetto ai titoli governativi. Al momento non si registra un trend di rafforzamento del Shareholder-value (vedi grafico sottostante Emu Corp Utilities) e la volatilitá del settore potrebbe matenersi bassa. Settore Telecomunicazioni: Ad eccezione di France Télécom e Telecom Italia, tutte le principali societá del settore telecom hanno ridotto considerevolmente il livello d’indebitamento anche se non ci aspettiamo ulteriori sforzi in tal senso da parte dei gruppi telefonici, pur considerando il basso livello degli spreads. L´ammortamento dei debiti non rappresenta quindi, a nostro parere, un main driver nel segmento delle obbligazioni corporate per il 2005, è invece molto probabile che le societá decidano di premiare gli investitori con dividendi piú elevati o di utilizzare la liquiditá in eccesso per effettuare acuisti di azioni proprie (buy-backs). Un ruolo importante pottrebbe averlo il crescente bisogno di mezzi finanziari per effettuare acquisizioni di societá medio-piccole, il che é sarebbe da ricondursi alla forte concorrenza esistente in Europa tra societá telecom e societá “cavi televisivi” (anche negli Usa, la concorrenta tra queste societá é forte). In merito a tale situazione ricordiamo la possibile reintegrazione di Wanadoo e T-online nelle rispettive holdings France Tèlècom Deutsche Telekom. Outlook: Sulla base della forte riduzione dell´indebitamento aziendale registrata, il segmento telecom ha avuto un buon sviluppo nel corso del 2004 conseguendo una performance superiore al mercato. Nonostante i maggiori costi aziendali, non prevediamo un peggioramento del settore o possibili. Undeperformance e neppure un particolare allargamento degli spreads. Per il 2005 crediamo invece in un andamento del settore in linea con il mercato; France Télécom e Telecom Italia rappresentano, a nostro parere, i titoli con le maggiori potenzialità. Settore Automobilistico: La concorrenza sul mercato delle auto statunitense é sempre più forte anche perché alcunii produttori asiatici sono riusciti a conquistare grosse quote di mercato a discapito di grandi produttori locali quali Ford e General Motors. (Chrysler invece é riuscita a mantenere la precedente market share). Sull´intero settore ha pesato la forte crescita dei costi delle materie prime e del petrolio con conseguente spinta al rialzo dei costi di produzione, che, a causa della concorrenza, normalmente non possono essere scaricati sui clienti finali ed anche la concessione di incentivi all´acquisto e i parziali limiti di produzione non hanno sino ad oggi permesso alle case automobilistiche di migliorare sensibillmente gli utili. Tra i produttori europei Volkswagen é stata una delle società più colpite dal calo delle vendite e dai problemi legati ai costi di produzione che hanno gettato grosse ombre sulle prospettive future della societá. Outlook: In generale i corporate bonds del settore auto nell´arco del 2004 hanno mostrato un andamento laterale abbastanza neutro, invece i singoli titoli hanno registrato trend più definiti e ricondurcibili ai diversi tipi di rischi futuri. Eccezion fatta per Daimlerchrysler (che ha beneficiato delle ristrutturazioni attuate negli Usa) sull´intero settore pesa il rischio di un downgrade generale da parte delle societá di rating, si pensi che nuovi downgrades su General Motors o Ford farebbero perdere ai titoli la qualifica di Investment Grade. A causa dell´incertezza della situazione di Volkswagen i relativi Bonds potrebbero essere soggetti ad allargamenti degli spreads. Per il resto dei titoli europei non prevediamo rischi particolari. Beni d´investimento ed energia: Beni d´investimento. Questo settore, altamente eterogeneo, oltre che dai classici segmenti ciclici quali costruzioni e macchinari, é composta anche da comparti non ciclici, quali difesa e aeronautica, ma é la componente ciclica del questo settore a farlo dipendere daIlo sviluppo generale del mercato. In Europa, in relazione al miglioramento generale della congiuntura, é ancora possibile che il differenziale dei rendimenti diminuisca. Sul mercato statunitense, dove la voce principale del settore principale é rappresentata dall´industria bellica, gli spreads sono talmente bassi che non esiste ulteriore potenziale di diminuizione. Energia: Grazie all´elevato prezzo del petrolio, le societá del settore nell´arco del 2004 hanno registrato notevoli guadagni ed una elevata liquiditá e, nonostante la recente correzione del greggio, crediamo che nel medio termine il livello delle quotazioni sia destinato a mantenersi piuttosto elevato. Societá con rating elevato quali Bp, Shell o Total non offrono, a causa dei differenziali di rendimento giá bassi, un potenziale di crescita delle quotazioni. Siamo molto positivi sulla compagnia petrolifera messicana Pemex (anche se persiste un elevato rischio dovuto alla forte correlazione con i titoli governativi del Messico), sulla spagnola Repsol e sulla norvegese Statoil: questi gruppi hanno rating medi inferior alle altre compagnie europee, di conseguenza godono di spreads superiori che non ci fanno escludere un ulteriore diminuizione degli spreads. Settore materie prime e industrie di base: Questo settore comprende le compagnie dell´industria chimica, cartaria, del legno e metallurgica, dunque settori tipicamente ciclici che, come sappiamo, evidenziano una forte dipendenza dall´andamento della congiuntura. L´andamento del prezzo del petrolio gioca un ruolo d´importanza primaria per l´industria chimica, in quanto in grado di influenzare in modo determinante la profittabilitá e la solvibilitá aziendale. Il rincaro del petrolio ha infatti messo sotto pressione i margini di utile dei produttori chimici specializzati. Per l´industria cartaria non ci sono grossi spazi per un aumento dei prezzi ai clienti finali a causa della forte concorrenza, inoltre anche l´andamento dei cambi influisce notevolmente sui margini netti di guadagno (ovviamente sono state soprattutto le societá europee ad essere danneggiate dal rapporto di cambio euro/dollaro). Infine il settore Mettali/estrattivo ha benficiato, in quanto produttore d´acciaio, del recente aumento dei prezzi. Outlook: Per il settore nel 2005 prevediamo un andamento in linea con quello del mercato, dopo un 2004 caratterizzato da prezzi in forte crescita e spreads in calo prevediamo un anno caratterizzato da differenziali bassi. Per contro é molto probabile che anche il 2005 possa rivelasrsi un anno molto favorevole per il settore in quanto i dati fondamentali sono estremamente positivi e non si prevedono forti correzioni di mercato. Beni di consumo: Nel 2004 il settore dei beni di consumo non ciclici é stato caratterizzato da un basso tasso di crescita mentre i beni di consumo a carattere tipicamente ciclico (alberghiero, beni di lusso, ecc.) hanno in parte beneficiato delle prospettive di rispresa della congiuntura globale. Pur stimando un calo della dinamica di crescita per il 2005, confidiamo in un miglioramento della solidità e dell’indebitamento di molte societá, i discounter alimentari in Europa mostrano i tassi di crescita piú alti. Outlook: Nel settore food retail i margini di guadagno potrebbero rimanere sotto pressione con un conseguente allargamento degli spreads. Al contrario, per il settore non-retail food e per i beni di lusso sono molto probabili differenziali di rendimento ridotti. I produttori mondiali del settore alimentare quali Nestle o Unilever, nonostante gli ottimi rating, non offrono spreads interessanti. Il settore tabacchi é infine caratterizzato da un’estrema volatilitá anche se i rischi, a nostro parere, rimangono piuttosto limitati tanto da renderlo un settore interessante. Settore farmaceutico: Il settore farmaceutico é caratterizzato da forti tassi di crescita pur in fasi di bassa volatilitá, le società del settore ottengono margini di guadagno elevati grazie al fatto che i preparati prodotti sono garantiti da autorizzazioni per periodi mediamente abbastanza lunghi. Grazie alla stabilità delle entrate e dei relativi margini di guadagano, gli spreads offerti dai corporate bonds del settore farmaceutico sono bassi. Outlook: I possibili rischi del settore sono legati a vari fattori: agli sviluppi delle singole società, al successo di nuovi ritrovati e medicinali (da non dimenticare anche i rischi legati ad eventuali cause.Quali, per esempio, il caso Merck/vioxx), alle scadenze delle autorizzazioni dei prodotti principali che contribuiscono in modo determinante al fatturato aziendale (i cosiddetti Blockbustern) e alle possibili acquisizioni finanziate esternamente (per es. Aventis-sanofi). Poiché le fusioni tra compagnie farmaceutiche offrono sinergie piú elevate rispetto ad altri settori, confidiamo in un prosegimento delle attivitá di M&a. Bassi spreads da un lato e rischi specifici dall´altro ci spingono però a sottopesare il farmaceutico all’interno del nostro portafoglio. High Yield: I differenziali di rendimento delle obbligazioni titoli high yield si trovano attualemente a livelli estremamente bassi. In un contesto generale caratterizzato da bassi interesssi, gli investitori si sono mostrati attenti ed interessati nei confronti di questa classe d’investimento e ciò ha contribuito al rialzo delle relative quotazioni. Al positivo andamento del settore ha contribuito anche il numero di insolvenze in calo. Outlook: Un forte aumento dei tassi in Usa ed eventi negativi legati a singoli titoli rappresentano i rischi principali di questa asset class. Una attenta selezione delle emissioni high yield che abbiano un credit trend positivo sta alla base della nostra politica di stock-pickcing e di investimento.
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