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Notiziario Marketpress di
Mercoledì 24 Marzo 2004
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COMMISSIONE MERCATI ASSIOM CONSIDERAZIONI SUL DDL "INTERVENTI PER LA TUTELA DEL RISPARMIO" |
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Milano, 24 marzo 2004 - E' auspicabile una revisione delle modalità di applicazione dell'art. 129 del Decreto Legislativo 385 del 1993 al fine di ottenere una maggiore flessibilità operativa. Le finalità per cui era stato istituito il cosiddetto "129" erano quelle di conferire a Banca d'Italia una sorta di governo dei flussi focalizzando l'attenzione sui volumi delle emissioni collocate. Poi, nel corso dei tempo, il "129" si è trasformato da una semplice "presa d'atto" in un vero e proprio processo autorizzativo delle emissioni (incentrato sull'aspetto "qualitativo" delle stesse), senza che ciò fosse accompagnato da una revisione normativa creando, di fatto, una sorta di commistione tra l'attività di governo dei flussi finanziari del sistema e quella di tutela del risparmio. Pertanto è auspicabile che l'ad. 129 sia riportato, nella forma dì "presa d'atto", alla sua funzione originaria di governo dei flussi finanziari del mercato e che gli adempimenti ad esso connessi continuino ad essere gestiti da Banca d'Italia. E' pertanto auspicabile una riformulazione dei limiti e delle finalità dell'art. 129 che, secondo Assiom, non attengono ai criteri di tutela del risparmio. Nell'ambito dei processo di riforma della disciplina di accesso ai mercati (istituzionale e retail) è auspicabile una separazione del processo autorizzativo, con la definizione di un iter specifico per le emissioni destinate al pubblico retail e per quelle rivolte ad investitori istituzionali in relazione alla possibilità di introduzione nel Ddl "Interventi per la tutela del risparmio" di restrizioni specifiche in collocamento e/o garanzia relative alle due diverse categorie, anticipando quanto previsto dalla Direttiva Europea. In particolare: per le emissioni destinate prevalentemente al pubblico retail è da prevedere un processo autorizzativo accompagnato dalla redazione (secondo modalità definite successivamente nella presente nota) di un prospetto informativo applicabile sia alla fase di mercato primario che a quella di mercato secondario (con la sola eccezione delle emissioni di titoli effettuate da società le cui azioni sono quotate in mercati regolamentati limitatamente alle obbligazioni quotate negli stessi o in altri mercati regolamentati); per le emissioni destinate ad investitori istituzionali (per le quali è contrattualmente formalizzato l'impegno a non vendere al pubblico retail e vengono eventualmente applicate restrizioni specifiche) non dovrebbe essere previsto un vero e proprio iter autorizzativo ma l'attività si dovrebbe svolgere in un regime di autoregolamentazione convenzionale, sotto la responsabilità dell'emittente o del distributore. Articolo 38 Commenti al comma I Pur nell'apprezzamento della ratio legis sottostante, tale approccio legislativo contiene una serie di significative controindicazioni che potrebbero ripercuotersi negativamente su tutto il mercato obbligazionario nazionale ed internazionale: 1) in particolare gli intermediari di mercato potrebbero dismettere o diminuire l'attività di market making e trading su determinati titoli nel timore che, qualora si verifichi una vendita ad investitori non professionali (anche solo per disguido), si sia chiamati a fornire garanzie, di fatto, fideiussorie; il tutto a detrimento della liquidità del mercato stesso e quindi, in ultima analisi, degli investitori (sia pure professionali); 2) tale impatto sarebbe molto forte, in particolare, sugli intermediari italiani, mentre sarebbe minimo per intermediari stranieri che continuerebbero ad applicare regimi deregolamentati ad investitori italiani che abbiano appositamente aperto conti esteri; è implicito quindi il pericolo di trattamento sperequato tra intermediari italiani ed esteri; 3) viene a mancare una specifica dissuasione nei confronti dell'investitore finale non professionale che è, talvolta, il primo richiedente di titoli con premio di rendimento e con alto rischio di credito; attualmente l'onere di osservanza delle norme e le eventuali conseguenze ricadono unicamente sugli intermediari; 4) si corre il rischio di alimentare un significativo ricorso a conti e banche estere da parte degli investitori più propensi al rischio che intendano, comunque, ovviare alla sopravvenuta indisponibilità degli intermediari italiani a far ricircolare titoli ad alto rischio presso investitori non professionali. Peraltro, riteniamo che il proposto meccanismo del "seasoning'', cui sottoporre ogni nuova emissione obbligazionaria, non porti particolari giovamenti alla regolarità del mercato dei collocamenti o delle successive negoziazioni di secondario. Ricordiamo che negli Stati Uniti tale prassi si propone finalità prevalentemente fiscali che, invece, risultano irrilevanti per la situazione italiana. Si ritiene, inoltre, che il seasoning non risolva il problema di un consapevole e documentato orientamento d'acquisto da parte di investitori non professionali: infatti, esso pone restrizioni per un periodo iniziale, ma lascia deregolamentate le negoziazioni che si verifichino nel resto della vita del prestito, pur in presenza delle stesse problematiche iniziali. Non va, inoltre, sottaciuta la possibilità di un agevole aggiramento delle norme di seasoning ricorrendo a "parcheggi" temporanei della posizione di titoli in emissione, ovvero ad altri meccanismi, di fatto, elusivi. Proponiamo, invece che, al fine di impedire che titoli identificati dall'art. 38 comma 1 siano indebitamente collocati o venduti ad investitori non professionali, si introduca già in fase di emissione (ovviamente quando vi sia il coinvolgimento di un emittente o di un intermediario italiano) il concetto di elevato taglio minimo dei titoli in questione (es.: Euro 50 mila, come peraltro già previsto nella Direttiva Europea sui prospetti, che sarà prossimamente implementata in Europa). Riteniamo opportuno che sia identificata come rivolta ad investitori professionali, l'attività di gestione patrimoniale svolta con l'intervento di strutture specializzate. Per quanto attiene all'attività di negoziazione e raccolta ordini sui titoli della specie, che si verifichino nel corso della vita del prestito obbligazionario, affinché un ordine proveniente da clientela non professionale risulti legalmente eseguibile da parte dell'intermediario, dovrebbero ricorrere entrambe le seguenti condizioni: 1. Titoli della specie che risultino già emessi sul mercato prima dell'entrata in vigore della legge ovvero che, se anche emessi successivamente non riportino il taglio minimo previsto dalle norme italiane (es.: in assenza del coinvolgimento di un emittente od un intermediario italiano), dovrebbero essere trattati convenzionalmente in vendita al cliente non professionale per tagli minimi pari a quelli adottati per le nuove emissioni (nell'esempio di cui sopra: Euro 50 mila) anche in caso di disponibilità di tagli inferiori. Verrebbe, ovviamente, fatto salvo il diritto degli attuali detentori di titoli della specie di negoziare in vendita i titoli stessi con i soli intermediari autorizzati anche per tagli minori (fino al raggiungimento della normalizzazione del nuovo regime); 2. L'ordine dovrebbe essere eseguito solo in presenza di adeguata documentazione informativa da consegnare all'ordinante con sua controfirma. Per adeguata documentazione informativa è da intendersi, a titolo di esempio, a seconda della qualità e dello status dell'emittente e fatte salve le deroghe di cui in appresso, una breve scheda riassuntiva delle caratteristiche fondamentali dell'emittente e delle condizioni essenziali del titolo, ovvero, la traduzione in italiano delle parti salienti di un prospetto in lingua straniera già ammesso alla quotazione presso altro mercato borsistico europeo, ovvero, il prospetto originale in lingua inglese in caso di esplicito, formale gradimento da parte dell'ordinante, etc. La determinazione di tali tipologie informative rimarrebbe a cura dell'Autorità di Controllo; 3. In assenza di una o di entrambe le condizioni precedenti, dovrebbe essere rilasciata specifica certificazione di manleva da parte dell'ordinante, secondo formato da stabilirsi a cura dell'Autorità di Controllo. Rimane inteso che, solo in caso di non osservanza delle condizioni di cui sopra, rimarrebbe valido l'obbligo previsto dall'art. 2412 comma 2, secondo periodo. Non vi sarebbe, in tal modo, alcun impatto tecnico sui mercato internazionali e, di fatto, si eviterebbero vendite indebite ed inconsulte a piccoli risparmiatori. Per quanto attiene a titoli obbligazionari quotati presso mercati regolamentati ed emessi da società le cui azioni siano anch'esse quotate presso mercati regolamentati, in parziale analogia alla deroga espressamente prevista al comma 4 dell'art. 2412 del Codice Civile, si propone di esentare gli stessi titoli dalle restrizioni di cui sopra assoggettando gli stessi titoli quando "emessi all'estero e collocati, in Italia o all'estero", ovvero collocati o successivamente negoziati in Italia presso investitori non professionali, unicamente al regime informativo proposto nella presente nota (cfr. Commenti su Articolo 50) per le emissioni di titoli obbligazionari destinati in Italia alla medesima categoria di investitori (Le., senza limiti di taglio) e, solo in subordine, alle condizioni di cui sopra. Ciò premesso senza alcuna responsabilità e senza retroattività in caso di successivo delisting. Nell'ambito della casistica di esenzione demandata dal comma 2 dell'art. 38 all'Autorità di Controllo, si propone un'esplicita deroga alle suddette restrizioni di collocamento e negoziazione relativamente ai titoli obbligazionari emessi da Stati o enti parastatali appartenenti all'Ocse o organismi sovranazionali (sulla base di un elenco appositamente predisposto a cura dell'Autorità di Controllo). Ulteriore esenzione dovrebbe applicarsi ai titoli obbligazionari emessi da veicoli di emissione e collateralizzati da garanzie reali: ciò derivando dal fatto che sia nel caso di cartolarizzazioni tradizionali di mutui ipotecari che nel caso delle future obbligazioni bancarie garantite dagli stessi attivi (i cosiddetti "covered bonds" per i quali vi è un progetto di legge in corso di studio), potrebbero attualmente applicarsi, comunque, le restrizioni di cui all'art. 38, comma 1. Si ritiene, invece, opportuno estendere esplicitamente l'esenzione anche alle due tipologie di cui sopra: i titoli di tali categorie, in virtù delle loro collateralizzazioni, godono ordinariamente di un'elevata protezione del rischio di credito originario, tale comunque da superare l'opportunità di una salvaguardia degli investitori non professionali. Si potrebbe, viceversa, circoscrivere l'ambito dell'esenzione ai soli titoli della specie che godano di un esplicito rating minimo di almeno due delle principali agenzie (e.G., doppio A). Articolo 50 Commenti Sulla base di quanto disposto dall'art. 50 viene a decadere per le banche il regime di esenzione di redazione del prospetto informativo per il collocamento al pubblico di proprie emissioni. Ai fine di non pregiudicare la regolare attività di raccolta in titoli delle banche la nuova normativa dovrebbe prevedere: la redazione di "Linee guida" atte a definire in modo più preciso ed analitico le caratteristiche degli strumenti finanziari, con la classificazione dei titoli in due categorie: le emissioni "standard" e quelle "non standard". Le "Linee guida" dovrebbero prevedere e descrivere in modo dettagliato le varie tipologie di strutture finanziarie al fine di poter individuare in modo inequivocabile la categoria di appartenenza delle emissioni; l'approvazione preventiva del documento informativo sull'emittente, da redigere annualmente, con modalità non dissimili da quelle attualmente in vigore. Tale documento dovrebbe essere approvato dall'autorità competente in tempi certi ed in regime di silenzio/assenso; la redazione della nota integrativa con le caratteristiche di massima dell'emissione (comprendente l'indicazione di un ragionevole range delle condizioni finanziarie); il contenuto della nota integrativa potrebbe replicare le indicazioni attualmente previste dalla Banca d'Italia per il Foglio Informativo Analitico. Con riferimento alle modalità di approvazione di tale documento si precisa quanto segue: per i titoli emessi da emittenti professionali che svolgono tale attività in modo continuativo (es. Banche) la nota integrativa dovrebbe essere approvata dall'autorità competente entro 10 giorni lavorativi dalla data di presentazione (anticipando i contenuti della Direttiva Europea sui prospetti ) ed in regime di silenzio/assenso esclusivamente nel caso di nuove emissioni "non standard"; negli altri casi, vale a dire per emissioni "standard" ed emissioni "non standard" già autorizzate negli ultimi dodici mesi, la nota integrativa, redatta sotto la responsabilità dell'emittente, non dovrebbe essere assoggettata ad alcuna autorizzazione preventiva; per i titoli emessi da emittenti non professionali che non svolgono tale attività in modo continuativo la nota integrativa dovrebbe essere approvata dall'autorità competente entro 10 giorni lavorativi dalla data di presentazione (anticipando i contenuti della Direttiva Europea sui prospetti ) ed in regime di silenzio/assenso sia nel caso di nuove emissioni standard che di quelle "non standard"; le condizioni definitive dell'emissione, comunque comprese nell'ambito del range indicato nella nota integrativa, sarebbero comunicate all'autorità competente in prossimità della data di inizio di collocamento dell'emissione e non dovrebbero essere soggette ad alcuna autorizzazione; il mantenimento del concetto di unicità del soggetto controllante per evitare duplicazioni dell'iter autorizzativo e pesanti ripercussioni sulla tempistica delle nuove emissioni con finale pregiudizio sulla loro fattibilità. Resta inteso che le indicazioni sopra fornite rappresentano un livello minimale per garantire la regolare attività di raccolta in titoli delle banche.
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