|
|
|
 |
 |
|
| |
Notiziario Marketpress di
Martedì 23 Gennaio 2007 |
|
| |
|
|
| |
MOODY’S, IL MERCATO ITALIANO DELLA CARTOLARIZZAZIONE: NEL 2006 FORTE EMISSIONE DI TITOLI ABS E MBS, CON ASSENZA QUASI TOTALE DI OPERAZIONI DALLE DIMENSIONI ECCEZIONALI LANCIATE DA ENTI LEGATI ALLO STATO; PREVISTI LIVELLI SIMILI PER IL 2007
|
|
| |
|
|
| |
Milano, 23 gennaio 2007 - Rassegna Del 2006 E Prospettive Per Il 2007 - Sintesi. Nel 2006 il mercato italiano della cartolarizzazione ha fatto registrare una sostenuta attività di emissione, pari a circa 36,7 miliardi di Euro di titoli emessi con rating, sebbene tale dato indichi una flessione del 10,5% rispetto ai 41,0 miliardi di Euro del 2005. Il numero delle operazioni lanciate è simile a quello del 2005, con un lieve calo da 42 a 40. Come illustrato nel grafico n. 1, il calo deriva da un primo semestre relativamente tranquillo e da una seconda metà dell´anno in cui si è tuttavia registrata un´impennata che ha fatto segnare un nuovo primato semestrale per il mercato italiano con oltre 23 miliardi di Euro. Il calo generale sui dodici mesi è soprattutto dovuto all´assenza di cartolarizzazioni dalle dimensioni eccezionali - i cosiddetti "jumbo dea!" - riconducibili a enti legati allo Stato, flessione in parte controbilanciata dall´aumento delle operazioni nei settori "tradizionali" dei titoli Abs ("asset-backed securities") e Mbs ("(residential) mortgage-backed securities" o "titoli assistiti da mutui ipotecari su immobili ad uso abitativo"). Per meglio chiarire questo punto si tenga presente che, se dai dati complessivi per il 2005 si escludono le cartolarizzazioni riconducibili a enti legati allo Stato, nel 2006 l´attività di emissione è in effetti aumentata dell´11% rispetto all´anno precedente. Nell´assenza di operazioni riconducibili a enti legati allo Stato, nel 2006 l´attività di emissione è stata trainata dai settori tradizionali del mercato italiano, ossia i titoli Abs e Mbs. Come indicato nel grafico n. 2, nel complesso queste due classi di attivo hanno costituito circa 1´80% di tutta l´attività di emissione sul mercato, mentre nel 2005 tale percentuale era del 48,6%. L´italia rappresenta tuttora uno dei primi cinque mercati della cartolarizzazione dell´area Emea (composta da Europa, Medio Oriente e Africa), assieme a Regno Unito, Germania, Spagna e Paesi Bassi. Per quanto riguarda i titoli Abs, l´Italia è il terzo mercato più importante di quest´area, grazie in particolare ad emissioni molto diversificate con portafogli sottostanti che vanno dai crediti sanitari, ai leasing, al credito al consumo. In effetti, l´Italia è l´unico mercato europeo che negli ultimi anni ha fatto registrare forti volumi di emissione di titoli Abs. In base alle previsioni di Moody´s per il 2007, le operazioni in titoli Mbs e Abs (leasing e credito al consumo) lanciate da istituzioni finanziarie dovrebbero continuare a mantenere l´attuale predominio sul mercato italiano della cartolarizzazione, avendo preso il posto delle emissioni riconducibili a enti legati allo Stato al vertice della classifica delle emissioni già dall´anno scorso. Per quanto riguarda il 2007, Moody´s prevede che il numero delle operazioni dovrebbe aggirarsi su 40-45 per un ammontare complessivo di circa 40 miliardi di Euro, con una crescita contenuta degli attivi tradizionali - come titoli Abs (con leasing e credito al consumo come sottostante) e titoli Mbs - controbilanciata da un calo nel secondo semestre delle operazioni in titoli Abs il cui sottostante sono crediti sanitari, almeno per quelli sostenuti dalla delegazione di pagamento. Le cifre indicate potrebbero essere soggette a una revisione al rialzo in caso di volumi inaspettatamente elevati per le cartolarizzazioni riconducibili a enti legati allo Stato, oppure per le operazioni in obbligazioni bancarie garantite ("covered bond") o in titoli Abs esoterici. Al contrario, sebbene non sia rawisabile alcun segnale al momento, eventuali revisioni al ribasso potrebbero essere indotte da profonde modifiche normative o fiscali, oppure da fatti che hanno una ripercussione sulla fiducia e la propensione all´investimento degli operatori di mercato in generale. Nota Bene - Oggetto del presente rapporto sono i volumi del mercato italiano della cartolarizzazione relativi a tutte le operazione italiane (comprese quelle in obbligazioni bancarie garantite), siano esse pubbliche o private con rating assegnato da Moody´s che sono state chiuse tra il 1° gennaio e il 31 dicembre 2006. Tutte le classi di attivo (Asset-backed Securities, Collateralised Debt Obligations, Commerciai Mortgage-backed Securities, Residential Mortgage-backed Securities e Structured Covered Bonds) il cui rischio di credito è stato trasferito a terzi mediante l´emissione di titoli o tramite strumenti finanziari sintetici - ad esempio, un credit default swap - sono ricomprese nei volumi calcolati, purché abbiano ricevuto un rating pubblico o privato di Moodv´s. Mbs: emissioni su livelli da primato - L´attività di emissione di titoli Mbs, comprendente operazioni il cui portafoglio sottostante è esclusivamente composto da mutui ipotecari su immobili ad uso abitativo, oppure da questi crediti più mutui ipotecari su piccoli immobili ad uso commerciale (Mbs), è stata molto sostenuta nel 2006. I volumi sono aumentati del 56,7% rispetto al 2005 (passando da €9,8 miliardi a €15,3 miliardi), superando il primato fatto segnare nel 2003 con 10,9 miliardi di Euro. Il segmento dei titoli Mbs è perlopiù caratterizzato dalle cosiddette operazioni gemelle ("repeat transaction") lanciate da gruppi bancari già attivi sul mercato - come Banca Nazionale del Lavoro S. P. A. , Banca Popolare di Milano S. C. A. R. L. E Unicredito Banca S. P. A. -, pur essendosi registrata anche la presenza di un nuovo operatore (Banca Popolare dell´Alto Adige S. C. A. R. L. ). Nell´appendice n. 2 è riportato l´elenco completo di tutti i soggetti cedenti (originator) e di tutti gli enti incaricati della riscossione dei crediti (servicer) partecipanti a operazioni in titoli Mbs. I crediti cartolarizzati in alcune operazioni italiane in titoli Mbs presentano una maggiore complessità, a testimonianza dell´intensificarsi della concorrenza in un mercato in crescita, della preferenza dei consumatori per prodotti che offrono maggiori facoltà di scelta (ad esempio, flessibilità nel piano di pagamento) e di una maggiore propensione all´indebitamento. Questa situazione, accompagnata dal maggior interesse degli investitori e da una migliore comprensione dei titoli Mbs italiani, ha contribuito ad alimentare la crescita osservata nel 2006. Ne sono un esempio le operazioni Vela Home S. R. L. Series 4 e Sestante Finance S. R. L. Series 2006 - i cui portafogli sottostanti racchiudono un notevole ammontare di mutui a tasso variabile con rata costante - e Voba Finance S. R. L. - in cui i titoli emessi hanno come garanzia ipoteche di grado (economico) superiore al primo (ad esempio, di secondo grado o anche superiore) -. Nel 2006 si è anche assistito allo sviluppo dei prestiti vitalizi ipotecari (reverse mortgage), introdotti per la prima volta in Italia con un decreto fiscale del dicembre 20053. Non si è finora registrata alcuna cartolarizzazione di prestiti vitalizi ipotecari in Italia, anche se questa tipologia di crediti è già stata cartolarizzata in altri paesi dell´area Emea. L´operazione Bcc Mortgages plc. È stata una delle cartolarizzazioni più innovative lanciate nel 2006 nell´area Emea. Per mezzo della struttura creata, 43 banche hanno ceduto i propri portafogli di crediti ipotecari, la cui riscossione è affidata alle stesse. I titoli emessi sono garantiti da titoli intermedi emessi a loro volta da due società veicolo ("special purpose vehicle" o Spv) junior; sono previste due sequenze di pagamento ("waterfall"), una a livello delle Spv intermedie e l´altra a livello della società Bcc Mortgages plc. Abs: Il segmento fondamentale per il mercato Italiano´ Il mercato italiano dei titoli Abs è stato il segmento che più ha risentito dell´assenza di cartolarizzazioni dalle dimensioni eccezionali - i cosiddetti "jumbo deal" - riconducibili a enti legati allo Stato, anche se questo segmento è tuttora caratterizzato da una notevole diversità, come illustrato nel grafico n. 2. I leasing costituiscono tuttora una delle principali classi di attivo del mercato italiano della cartolarizzazione, nonostante la lieve flessione nei volumi di emissione che sono scesi da €6,5 miliardi a €5,3 miliardi. Nel 2006 sono state lanciate cinque cartolarizzazioni, di cui quattro erano operazioni gemelle. In effetti, il mercato italiano del leasing presenta una notevole maturità e la cartolarizzazione è frequentemente usata dalle società di leasing, grandi o piccole che siano, come fonte di finanziamento. Il leasing immobiliare è tuttora il prodotto finanziario più comune fra i crediti cartolarizzati, costituendo abitualmente oltre il 50% del portafoglio sottostante. Tra le novità osservate in questo segmento si segnala Banca Italease, che nella sua 14´ operazione (Ita J) ha cartolarizzato la componente differita e subordinata del prezzo di vendita (il cosiddetto "deferred purchase price") dei portafogli cartolarizzati nelle operazioni da Ita 4 a Ita 7. Inoltre, il portafoglio sottostante iniziale della quarta operazione di Locat S. P. A. (Locat Sv S. R. L. ) racchiude un pool non rotativo di crediti immobiliari, ciascuno di ammontare considerevole, ossia con un valore medio di circa 11 milioni di Euro. Per quanto riguarda il quadro giuridico di riferimento, Moody´s ritiene che la Legge 248/06, recante modifiche al regime fiscale per il mercato immobiliare, avrà un´incidenza limitata sulle cartolarizzazioni di crediti immobiliari (ad esempio, titoli Abs con leasing come sottostante e titoli Cmbs). I titoli Abs che hanno come sottostante crediti al consumo sono stati fra i principali fattori trainanti della crescita registrata nel 2006. In linea con quanto previsto, sul mercato si sono affacciati nuovi operatori, come Agos S. P. A. Con l´operazione Sunrise S. R. L. E Carifin Italia S. P. A. E Plusvalore S. P. A. Con l´operazione Compagnia Finanziaria 1 S. R. L. Inoltre, a testimonianza della crescente preferenza dei consumatori per i prestiti non finalizzati, la quarta cartolarizzazione di crediti al consumo non assistiti da garanzie erogati da Bipitalia Ducato S. P. A. Comprendeva, a differenza delle precedenti, un´alta percentuale di prestiti personali (1´80% dell´intero portafoglio). Inoltre, per effetto della serrata concorrenza nel segmento del credito al consumo, si è registrata una diminuzione dello spread in alcune operazioni, come Golden Bar Series 3 S. R. L. E Ducato Consumer S. R. L. (anche se lo spread rimane molto elevato rispetto ad altre classi di attivo). Tale diminuzione segnala la crescente maturità del mercato del credito al consumo in Italia. Un altro segnale dell´ulteriore maturazione del mercato è dato dalla comparsa di alcuni prodotti innovativi. Ad esempio, nell´operazione Sunrise S. R. L. - il primo programma "master trust" in titoli Abs lanciato da Agos S. P. A. - il portafoglio cartolarizzato racchiudeva mutui flessibili, che consentono al debitore di saltare fino ad un massimo di cinque pagamenti prestabiliti e/o di prorogare/anticipare la scadenza del prestito. Questo tipo di finanziamenti è sempre più diffuso nel mercato italiano. Si sono lanciate sul mercato anche due cartolarizzazioni di crediti al consumo (Compagnia Finanziaria 1 S. R. L. E Apulia Finance 5 Cessioni S. R. L. ) legati a finanziamenti erogati sotto forma di Cessione del quinto e Delegazione di pagamento, due tipi particolari di credito al consumo legati allo stipendio dei lavoratori dipendenti e generalmente garantiti da prodotti assicurativi. Queste due tipologie di finanziamento presentano caratteristiche veramente peculiari e sono storicamente tra le forme di finanziamento al consumo con le migliori performance in tutta Europa. La cartolarizzazione dei crediti sanitari delle regioni costituisce tuttora una percentuale rilevante del mercato italiano dei titoli Abs. Il motivo sottostante al lancio di queste operazioni risiede fondamentalmente nella ristrutturazione del debito delle aziende ospedaliere e sanitarie locali nei confronti dei loro fornitori. In particolare, la Regione Lazio - con quattro operazioni - e la Regione Abruzzo - con un´operazione - hanno cartolarizzato il rispettivo debito sanitario. Tutte le cartolarizzazioni cui è stato assegnato un rating si basano su delegazioni di pagamento cumulative, astratte ed autonome accettate dalla regione in questione. A questo riguardo, nel settembre 2006 Eurostat - l´istituto di statistica dell´Unione Europea - ha fornito alla sua controparte italiana - Istat - i criteri guida per la classificazione contabile delle cartolarizzazioni di crediti sanitari ad opera delle regioni italiane. Sul finire del 2006, per chiarire ulteriormente la situazione, la legge finanziaria per il 2007 è stata modificata imponendo, fatte salve alcune eccezioni´, l´equiparazione a debito delle cartolarizzazioni di crediti sanitari che fanno leva sulla delegazione di pagamento. Poiché l´articolo 119 della Costituzione italiana stabilisce che le regioni "possono ricorrere all´indebitamento solo per finanziare spese di investimento" e dato che i crediti sanitari cartolarizzati sono classificati come spesa corrente, questo tipo di cartolarizzazioni non sarà più permesso. L´operazione Rubino Finance è interessante, in quanto sono stati cartolarizzati i crediti vantati da oltre 5800 imprese artigiane siciliane nei confronti della Regione Sicilia - per investimenti effettuati tra il 1998 e il 2001 - previsti dalla legge regionale 3/86 e non ancora erogati. Analogamente alle cartolarizzazioni standard di crediti sanitari, la struttura utilizzata fa sì che la responsabilità finale per il puntuale pagamento dei titoli ricada sulla regione. Poiché i rating assegnati alle cartolarizzazioni dei crediti sanitari e dei suddetti contributi regionali sono spesso legati al rating della regione in questione - in quanto unico debitore -, si sono registrati alcuni declassamenti e innalzamenti di rating operati nel 2006 per effetto dell´applicazione dell´analisi di default congiunto ("Joint Default Analysis" o Jda) di Moody´s a regioni ed enti locali non statunitensi´. Cmbs - Nel 2006, pur essendosi registrata una certa attività nel segmento dei titoli Cmbs, l´assenza di cartolarizzazioni riconducibili sia agli enti legati allo Stato, sia alle regioni e agli enti locali, ha determinato una notevole diminuzione dei volumi di emissione. L´anno scorso in Italia sono state lanciate quattro operazioni in titoli Cmbs, ciascuna con caratteristiche molto diverse, a dimostrazione del fatto che il mercato italiano dei titoli Cmbs è ancora un segmento ibrido caratterizzato da operazioni gemelle o da nuove operazioni i cui portafogli sottostanti sono già stati cartolarizzati in passato (ad esempio, Imser Securitisation S. R. L. 2 e Patrimonio Uno Cmbs S. R. L. ), nonché da operazioni una tantum con caratteristiche non standard. L´emissione più consistente si è avuta con l´operazione Atlante S. R. L. , il cui portafoglio sottostante racchiudeva crediti erogati da Unipol Banca in relazione a mutui ipotecari su immobili ad uso commerciale (60,7%), mutui ipotecari su immobili ad uso abitativo (32,3%), prestiti non assistiti da garanzie a favore di enti pubblici italiani (3,1%) e cash (3,9%). Oltre alle cartolarizzazioni completamente italiane di titoli Cmbs, i crediti derivanti da alcuni beni immobili situati in Italia sono anche stati inclusi nel portafoglio sottostante di alcune cartolarizzazioni Cmbs paneuropee. Obbligazioni bancarie garantite ("covered bond") Nel 2006 Moody´s ha assegnato il rating Aaa alla terza e quarta serie del programma di emissione di "covered bond" - reso possibile da prowedimenti legislativi ad hoc - ad opera di Cassa Depositi e Prestiti S. P. A. , detenuta al 70% dal Ministero dell´Economia e delle Finanze. L´assenza di nuove cartolarizzazioni di "covered bond" è largamente imputabile ai ritardi nei lavori di modifica della normativa in materia, il cui completamento dovrebbe avvenire nel 2007. Gli emittenti e gli investitori italiani interessati a questa classe di attivi sono ancora in attesa delle disposizioni applicative che dovrebbero completare il quadro giuridico di riferimento per i "covered bond", così come delineato dalla Legge 30 aprile 1999, n. 130 e successivamente modificato dalla Legge 14 maggio 2005, n. 80. / rating sulla qualità dell´ente Incaricato della riscossione del crediti ("servicer quality" o Sq)7 L´anno scorso Moody´s ha assegnato un rating Sq, in relazione a titoli Abs, a Fbs S. P. A. Nella sua veste di "special servicer" di crediti in sofferenza erogati in Italia. Il rating assegnato rispecchia la qualità della sua struttura generale per la riscossione dei crediti - soprattutto l´aspetto organizzativo e • la piattaforma informatica -, l´esperienza del personale e l´impegno dell´alta dirigenza, nonché il loro diretto coinvolgimento nel pacchetto azionario dell´azienda e l´esperienza di lunga data nella riscossione di crediti in sofferenza erogati in Italia. Prospettive Per Il 2007: Volumi E Classi Di Attivo Simili - Possibile Aumento Grazie A Obbligazioni Bancarie Garantite E A Abs Di Crediti Alle Pmi - In base alle previsioni di Moody´s per il 2007, le operazioni in titoli Mbs e nei titoli Abs tradizionali (leasing e credito al consumo) dovrebbero continuare a mantenere l´attuale predominio. Il numero delle operazioni dovrebbe aggirarsi su 40-45 e l´ammontare complessivo di emissione dovrebbe all´incirca attestarsi sui 40 miliardi di Euro, con una crescita contenuta degli attivi tradizionali - come titoli Abs (con leasing e credito al consumo come sottostante) e titoli Mbs - controbilanciata da un calo delle operazioni in titoli Abs il cui sottostante sono crediti sanitari. Nel 2007 la sorpresa potrebbe giungere dalle obbligazioni bancarie garantite, dalle cartolarizzazioni riconducibili a enti legati allo Stato e dalle operazioni in altri tipi di attivi esoterici. Sebbene non sia ravvisabile alcun segnale al momento, eventuali revisioni al ribasso di queste stime potrebbero essere indotte da profonde modifiche normative o fiscali, oppure da fatti che hanno una ripercussione sulla fiducia e la propensione all´investimento degli operatori di mercato in generale. I volumi di emissione per i titoli Mbs dovrebbero rimanere sui livelli da primato registrati nel 2006. Pur essendo possibile che le modifiche alla normativa italiana in materia di obbligazioni bancarie garantite, previste per il 2007, dissuadano talune banche dall´utilizzare questo prodotto, Moody´s ritiene che i crediti ipotecari su immobili (ad uso abitativo) rimarranno un´importante classe di attivi anche in futuro, specialmente per gli istituti bancari dalle dimensioni piccole e medie. Inoltre, i portafogli sottostanti delle cartolarizzazioni italiane potrebbero racchiudere nuovi tipi di crediti ipotecari, analogamente a quanto avvenuto in operazioni in titoli Mbs dell´area Emea. L´emissione di titoli Abs dovrebbe rimanere complessivamente stabile. Le operazioni in titoli Abs (con leasing e credito al consumo come sottostante) dovrebbero ancora rappresentare una percentuale rilevante del mercato italiano della cartolarizzazione e il leggero incremento dei loro volumi dovrebbe controbilanciare l´attesa minor emissione di titoli Abs il cui sottostante sono crediti sanitari. In particolare, per il 2007 si prevede un aumento delle cartolarizzazioni "multi-pool" di leasing finanziari, principalmente dovuto a operazioni gemelle con portafogli sottostanti composti da vari tipi di leasing riconducibili a Pmi. Per quanto riguarda i titoli Abs il cui sottostante sono crediti al consumo, le previsioni di Moody´s indicano il protrarsi della crescita su livelli da primato osservata nel 2006, trainata dall´affacciasi sul mercato di nuovi operatori e dal possibile incremento delle cartolarizzazioni di crediti erogati sotto forma di Cessione del quinto, in seguito alle modifiche legislative che consentono alle banche di offrire questo prodotto finanziario anche ai pensionati. Le cartolarizzazioni di crediti sanitari subiranno probabilmente un calo nel 2007, allontanandosi dai livelli da primato raggiunti nel 2006. Tale diminuzione è la conseguenza sia della riclassificazione contabile decisa da Eurostat, sia - soprattutto - delle modifiche apportate alla legge finanziaria per ´l´anno in corso. Pertanto, Moody´s prevede che nel primo semestre del 2007 saranno lanciate alcune cartolarizzazioni di crediti sanitari che fanno ancora leva sulla delegazione di pagamento (per quelle regioni che hanno deliberato tali cartolarizzazioni prima dello scorso mese di settembre), mentre nella seconda metà dell´anno si potrebbe assistere a strutture alternative8. Per quanto riguarda i titoli Cmbs, si prevede un maggior numero di operazioni - a sé stanti o nel quadro di cartolarizzazioni paneúropee -, anche se è probabile che il mercato italiano rimanga ibrido, con vari tipi di operazioni dalle caratteristiche simili a quelle osservate negli ultimi anni. La crescente presenza in Italia di fondi d´investimento immobiliare potrebbe avere un´incidenza favorevole su questa classe di attivi, anche se Moody´s ritiene che la crescita delle cartolarizzazioni Cmbs italiane nella forma "true sale" - ossia con cessione dei crediti pro soluto - sarà contenuta. Malgrado la scarsa attività di emissione nell´ultimo biennio, le obbligazioni bancarie garantite e le cartolarizzazioni dei finanziamenti concessi a Pmi potrebbero costituire due possibili fattori trainanti di una crescita considerevole. Le obbligazioni bancarie garantite potrebbero aprire la strada per il lancio di operazioni dalle dimensioni eccezionali, analogamente a quanto già avvenuto in altri paesi dell´area Emea, una volta che siano state emanate le opportune disposizioni applicative. Anche le cartolarizzazioni dei crediti erogati a Pmi potrebbero finalmente prendere slancio, soprattutto in considerazione sia della prevalenza delle Pmi nel tessuto economico italiano, sia dei vantaggi ottenibili in termini di diversificazione, finanziamento e trasparenza. Le cartolarizzazioni di crediti in sofferenza potrebbero offrire lo spunto, sebbene in misura limitata, per la comparsa di attivi più esoterici, alimentati dalla cessione di tali crediti e dal ricorso alla cartolarizzazione per ottenere finanziamenti, diversificare le fonti di entrata ed accrescere la trasparenza sottomettendosi al vaglio dei mercati finanziari. Ii mercato italiano dei titoli Cdo ("Collateralised Debt Obligation") potrebbe essere tra i primi in Europa ad assistere al lancio di titoli Cfo ("Collateralised Fund of Hedge Fund Obligations"), che comportano un investimento in fondi di fondi e/o in fondi d´investimento con un´ampia gamma di azioni e di altri strumenti finanziari. La strategia di fondo consiste nella scelta di un gruppo di gestori di portafoglio indipendenti, ciascuno dei quali gestisce una parte degli attivi racchiusi nel fondo secondo una precisa strategia d´investimento. . . |
|
| |
|
|
| |
<<BACK |
|
|
|
|
|
|
|
